来源：36氪
双币，6亿美元。
文｜陈之琰
封面来源｜Unsplash
久违的，市场又听到了源码资本（以下简称源码）的新消息。
今天，源码宣布新一期成长基金募资完成，双币，总规模6亿美元。截至目前，源码的管理资产规模约70亿美元（折合500亿元人民币）。
据官方信息显示，新基金将聚焦“AI+”和“Global+”两大最具长期发展潜力的领域。从近期实际投资的情况看，源码其实从未远离双币基金最核心的投资赛道，尤其是在AI和具身智能等热门领域持续加码，宇树科技、银河通用、加速进化、LiblibAI、月之暗面、Sand.ai、奕斯伟材料、壁仞科技等明星公司皆在其被投名单之列。
更值得关注的是，源码将这个“新产品”设计为“5年投资期、20年退出期”。这意味着，国内一级市场出现了一支长达25年存续周期的成长期基金。
要知道，近两年市场上关于“曹毅退休”的各种传闻不断。去年6月，“暗涌Waves”曾独家报道黄云刚将独立运营早期基金“源码律动”的消息，这也被外界认为是曹毅完成“代际交接”的一个佐证。
然而，此番双币基金完成募资直接打破了外界的所有臆测，不仅让各种传言不攻自破，更显示出源码正在快速调整“航向”：从曾经行业标配的规模扩张，转向更加聚焦、更加长期；从过去行业追求的速度和广度，转向对耐心和深度的探索。
看来，曹毅非但没准备“退休”，反而做好了至少再奋斗25年的准备。
为什么还干“成长期投资”
源码这支成长基金的主要投向可以说在意料之中。具体来看：“AI+”方向之下，源码将聚焦投资AI2C/2P、算力产业链等领域，支持AI技术发展中的“卡脖子”问题突破及AI大规模商业化落地；而在“Global+”方向，源码将重点关注智能硬件、软件应用等领域，系统挖掘中国综合能力的全球输出机会。
相比之下，源码在策略上选择将重点落在成长期投资，多少有点逆势而为的味道。
其中一个显而易见的原因可能是，由黄云刚独立运营的“源码律动”已明确将all in早期并回归经典VC的投资方式。而源码本期基金则侧重成长期投资，两者在投资阶段上明显各有倾向。
但更关键的问题是，过去两年，中国一级市场几乎没有成长期投资的好土壤。退出渠道不畅，导致大量本应进入成长期的公司估值倒挂，投资机构也因此弹药不足、信心受挫。为何在此时，源码会选择募集一只重点投资于成长期的基金？
首要的催化剂无疑是退出通道的重新打通。2024年以来，作为中国科技企业重要退出路径的港股市场，正以肉眼可见的速度回暖。
据最新消息，截至9月底，香港交易所IPO融资总额达1829亿港元，较2024年同期增长超过两倍，上市科正在处理的公开上市申请就近300宗。香港证券市场日均成交额达到2564亿港元，同比上升126%。更重要的是市场情绪的恢复，今年有多家公司获得超百倍甚至千倍的认购，上市首日的“赚钱效应”显著增强。
对于成长投资而言，一个可预期的、健康的退出市场，是商业模式能够转起来的根本。当出口的拥堵开始缓解，中游的河道自然会重新流动起来。
而更深层的原因，可能藏在“25年”这个数字里。
据知情人士透露，源码在设计这支超长存续期的成长期基金时，也希望能重新定义成长期投资的“玩法”：“少而精”的聚焦，回归项目质量与价值驱动。具体来说，投的项目变精但单一项目投的钱更多、更久，同时投后服务也会相应的更重、更深。
传统的成长期投资，本质上是一门围绕IPO的商业模式，追求的是中短期相对明确的退出。但当基金的存续期被拉长到25年，投资决策便得以从短期IPO的压力中解耦。投资团队可以不再纠结于一家公司未来两年的财务数据和上市时间表，而是真正回归价值投资的本源，去判断其未来十年、十五年的产业竞争力。
当然，源码此时敢于做出加注成长期投资这个逆周期决定也得益于此前的中后期投资尝试。
无论是12英寸大硅片制造商奕斯伟材料，还是动力电池公司欣旺达EVB，对这些高投入、长周期的“苦生意”，曹毅和团队似乎已经找到了与之同行的姿态和方法。巧合的是，奕斯伟材料（股票名称：西安奕材）10月底刚刚在上交所完成敲钟，上市首日市值即破千亿元人民币。
正如曹毅所说，AI和全球化对商业的变革和重塑将是巨大且持久的，而地缘政治和资本市场则存在诸多不确定性，“长退出期是源码面对未来的一个积极尝试，也是对创业者的坚定承诺，核心源于对中国经济和中国企业创新成长抱持的极大信心。”
“去扩张化”是新叙事？
再将视线拉回募资本身。此次双币基金合计6亿美元的规模，相较于源码在2021年4月和10月接连公布的10亿美元、70亿元人民币募资，规模明显有所缩小。曹毅在源码对外的募资新闻稿中也不讳言，“这期成长基金的规模比上一期小一些。”
规模调整的背后，一方面，自然有市场整体下行的客观环境影响；另一方面，也是源码主动做出的战略取舍。
2021年，彼时全球VC市场正处在流动性泛滥的顶点，估值飙升，资本过剩。大机构们大规模募资更像是一场“军备竞赛”，核心是尽快获取和部署弹药。但此后，一级市场形势急转直下，美元基金募资面临日趋严峻的挑战。
“大跃进式”的募资浪潮后，部分顶尖GP对规模式、大而全的打法进行过反思。大家意识到，掌握扩大基金规模（AUM）与做好最终回报（尤其是DPI）之间的平衡极其困难。
据“暗涌Waves”了解，此次缩减新基金规模并非被动结果，而是源码自己的一次主动选择。跳脱出AUM的比拼而更专注于穿越周期的能力增长，这也是一家综合型投资机构走向成熟的表现。
源码此举至少向LP们传递了一个清晰的信号：相比追求规模和速度，它更偏重于追求质量和命中率；未来也不再追求AUM的扩张，将以更灵巧的体量、更聚焦的方向、更高效的方式，去做更深、更长期的事。
对于那些在过去几年对中国市场感到疑虑的美元LP来说，这种变化尤为重要。
地缘政治和宏观经济的不确定性，确实让部分北美LP变得保守。但对于真正成熟的全球资产配置者而言，完全放弃中国并非一个理性的选项。尤其是在AI、机器人、全球化这些无法忽视的结构性机会面前，投资中国顶尖的GP，仍然是最高效参与全球前沿创新的方式。
而源码这支新基金，恰好提供了一个投资机构的“新叙事”：更专注的投资方向，更克制的基金规模，以及一个更有诚意的、长达25年的绑定。显然，源码希望通过聚焦来重塑投资效率，希望做一家可持续的长期投资机构，而非流动性周期中的短期赢家。
从这个角度看，此次源码成长基金完成募集或许也是中国一级市场投资机构新一轮迭代的开始。
今年7月，彭博社曾引述知情人士消息称，包括源码、顺为、黑蚁、启明、光速光合、渶策、Monolith在内的多家机构正在募集至少20亿美元的新资金，属近数年来罕见的对中国初创企业的投资潮。
就在两天前，曹曦的Monolith刚官宣完成4.88亿美元规模的双币募资。在目标160%左右的认购意向的情况下，Monolith最终选择了“克制的扩张”。源码也在今天用“聚焦”和“长期”两个关键词交出了一份自己的答卷。
中国一级市场的故事会否由此开启新的篇章？可以确定的是，如果它真要到来，这个篇章的关键词，不再是高歌猛进的“Beta”，而是关于如何在不确定性中，凭借纪律、专注和耐心，寻找更确定的价值，捕获珍贵的“Alpha”。
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